把握底部反弹机遇——指数增强型基金专题

摘要：                                                 

2018年是中国股市较为黑暗的一年，市场全年经过多轮大起大落之后最终以沪深300、中证500、创业板三大指数齐跌25%以上收官。然而在经历过大幅调整后，指数已处于历史低位，一些FOF在去年底已经开始布局宽基ETF，今年以来更是有大量机构资金涌入。本文将通过回顾三大宽基指数的历史业绩表现和估值水平，探讨当前指数的投资价值。此外也会分析市面上各类指数增强型基金的特点，以及基金经理的主动管理能力。通过回溯指数和指数型基金的产品的历史表现，可以看到当前配置中证500指数增强型基金是一个不错的选择。

一、指数是否值得长期投资

2017年，市场在经济基本面向好的背景下迎来了非常极端的二八分化行情。白酒、家电、银行等低估龙头公司一飞冲天，而曾在15年爆发力极强的中小盘成长则连续两年大幅下跌，一时间“价值投资”、“长期持有”、“做时间的好朋友”等投资理念盛行。然而2018年在经历了一月最后一波上涨行情后，上证综指急转直下从3500一路震荡下跌，并在10月跌破熔断后的低点2638点，最终以2493点惨淡收官。作为跟踪指数的基金产品，指数型基金是否可以坚持长期持有，还是应该进行高抛低吸或是做风格轮动，是一个值得探讨的问题。

以A股最具代表的三大指数沪深300、中证500、创业板指为例，三个指数自成立以来均获得了正回报，年化收益在4.5-9.7%不等。似乎这样看，长期持有指数是个不错的选择。但如果看最近这8年的业绩表现，11年以来三大指数的年化收益大幅降低到3%以下，中证500甚至年化收益为负。这是因为沪深300、中证500成立以来的收益中06、07、09三年超过100%的涨幅贡献了大部分正收益，而此类非常极端的行情在未来发生的概率很低。从分年度表现来看，近8年中各指数涨跌的概率基本持平，但差异非常大，如创业板在13和15年曾单年度上涨80%以上，然而在16、17年连续两年下跌后，又在18年继续下跌28.7%。可见在高波动的中国股市背景下，有时所谓的“坚守”、“长期持有”并不能带来稳定客观的回报，或者在短期内会承受非常大的回撤压力。投资者需要具备一定的择时能力，在合适的时点进行买入，并在超涨之后及时获利了结。

数据来源：Wind，数据截至2019/2/19

二、当前指数的配置价值   

因为在“牛短熊长”的A股市场环境下指数基金长期持有并不具备太大价值，因此指数基金的买入时点尤为重要。通常主流的观点是根据指数的PE分位数来判断其投资价值，这固然没有问题，但并不代表指数在50%以下的估值分位就值得投资。比如沪深300在2018年一季度末就已经跌到历史估值区间的40%左右的分位，但此后直到年末依然继续下跌了20%以上。今年以来即使市场明显回暖，指数也难以回到去年的3月末的3900点。其中的一大原因是A股过去波动较大，极端牛市中估值经常涨上天，未来如果市场走向成熟平稳，估值中枢也应逐步下移;另一方面经济在18年一季度后开始进入下行通道，企业盈利如果继续恶化，即使估值在中枢下方也有可能继续下降。

    2018年底，三大指数均已跌到历史极低位置，其中中证500和创业板指甚至已经跌破1%分位，可以说是到了跌无可跌水平。在估值无论从相对分位和绝对数值都处于低位时，指数就具备了非常强的配置价值。从去年四季报持仓情况看，公募FOF中也有多只基金重仓了指数ETF。海富通和前海开源重仓了中证500ETF，中融第一大重仓为300ETF，而长信除了500和300之外，还重仓了港股的恒生H股ETF。可见虽然指数长期配置的意义并不是太大，但在市场情绪极度悲观、估值处于极低位置时，其配置价值就会非常显著，在后续的市场反弹中能够获取突出的超额收益。

数据来源：Wind，数据截至2018/12/31

今年以来，沪深300、中证500和创业板分别上涨了14.66%、11.99%、12.62%，而主动管理型的普通股票型基金今年以来的平均收益为11.73%，绝大部分无法跑赢指数。这也进一步证实了当市场触底反弹形成单边趋势时，配置指数基金能够获取相对更显著的回报。从当前时点看，沪深300在经历一轮估值修复后PE已经回升至26.28%的分位上，从绝对估值看当前11.5的PE和中位数13.89也差距不大，在基本面没有太大改善的背景下继续上行的空间已经不大。而中证500和创业板指在上涨过后估值依然处于极低水平，尤其是中证500当前仅在2.18%的历史分位，依然有较大的向上空间。如果从创业板成立以来的三个指数累计相对收益来看，创业板相对300和500的超额收益依然显著，而300相对500的超额收益已经自去年一月底之后由负转正。可见创业板虽然仍有继续消化14、15年牛市泡沫的嫌疑，而中证500过去的泡沫已经基本消化完毕。综上考虑，在当前的时点下中证500相对另外两个指数更具投资价值。

数据来源：Wind，数据截至2019/2/19

沪深300、中证500、创业板历史相对累计收益        

数据来源：Wind，数据截至2019/2/19

三、指数增强基金的选择

    除了紧密追踪指数的被动指数基金以外，在追踪指数的同时融入主动管理策略的指数增强型产品也是投资指数的良好工具。一般基金公司会通过超额收益和信息比率，来考核指数增强基金经理的主动选股能力。前者是衡量基金相对标的指数是否能够带来更大的收益，或是更小的损失;后者则是值每单位主动风险带来的超额回报，考察基金经理主动管理的能力。

当前市面上沪深300和中证500的指数增强类产品较多，分别有30只和16只，创业板增强产品仅3只。但由于产品同质性较强，大部分基金产品规模都较小。如果以成立一年以上、规模2亿以上为筛选标准，可选到沪深300的指数增强产品9只。通过观察其最近四年的业绩表现，可以发现除了在2017年沪深300极度单边的行情下华夏和申万菱信的产品未能跑赢指数，其他年份所有基金都相对指数有超额收益，可见大部分沪深300指数增强的基金经理具有获取超额回报的能力。从信息比率看，大部分基金在2018年的震荡市中信息比率明显下降，如景顺长城、易方达等，而富国的信息比率一直保持较为稳定的状态。

数据来源：Wind，数据截至2018/12/31

    从中证500的指数增强基金来看，建信和富国的两只成立较早的产品占到了绝大部分的规模，其中建信中证500指数增强在15和16年大幅跑赢基准，获取了非常亮眼的业绩，但17年以来表现相对疲软，年度超额收益都在5%以内。而成立时间相对较晚的创金合信在最近两年表现突出，信息比率大幅领先同类产品。可见在市场风格发生变化时，一些过去表现良好的老牌基金的量化模型会出现小市值因子衰变失效等问题， 基金经理需要及时根据市场环境及时对模型做出调整从而维持稳定的超额收益。但总体来看，中证500的5只增强产品依然在历年都能跑赢指数，体现出基金经理良好的主动管理能力。

数据来源：Wind，数据截至2018/12/31

相比之下，创业板指数增强的产品在市面上非常少见仅3只，其中长城和海富通的产品成立时间晚规模也非常小，仅成立于12年的融通创业板指数增强在当前有5亿的规模。但从历年回报看，该产品的增强效果相对一般，在13-15年以及17年均未能够跑赢指数。长城创业板指数增强虽然成立时间较晚，但在18年表现相对突出，主要是由于其在二季度之后大幅降低了仓位。总体而言，创业板指数增强类产品相比沪深300、中证500的指数增强产品表现略逊色，主要可能是由于创业板波动较大，炒作氛围浓厚，增强难度相对较高。

数据来源：Wind，数据截至2018/12/31

综上所述，虽然在高波动的A股环境下指数并不是一个适合长期持有的投资对象，但在经过2018年的熊市后，三大指数都回到了历史估值的绝对低位，其配置价值已经非常凸显。今年以来虽然经过了一轮估值修复，但中证500和创业板依然位于10%分位以下，且中证500相比创业板估值更低，在15年牛市中的泡沫也基本消化完毕，因此在三大指数中最具配置价值，也受到了众多机构投资者如公募FOF的青睐。如果想获得超越指数的回报，不妨选择指数增强类产品，尤其是沪深300和中证500的指数增强，虽然产品之间业绩表现有所差异，但从历史上看在各阶段均能获取一定的超额收益，相比被动指数型基金更具投资价值。

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