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解读新规:定增估值优化 不改大格局

好买基金研究院 2017-09-08

前天,基金业协会发布了《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》的通知。

 

其实估值一直是很大的一个难题,难度堪比预测股价,如果谁能精准估价,那么他一定是穿越回来的股神。

一般而言,目前基金公司对于限售股普遍运用的是摊余成本法。而协会此次引入的黑科技就是“亚式期权”,我们小心翼翼点开附件发现:毕竟黑科技,内容自动加了码,大家都看不懂。

 

就像程序员不懂01的二进制代码,但可以coding。不了解亚式期权,并不影响我们对新估值方法的理解。

先来看看原来的估值方法,以往的流通受限股票的估值方法主要考虑了成本因素。以定增股票为例,通常按以下方式估值——若市价超过定增中标价的项目:(市价-中标价)/锁定期*持有期,而市价低于中标价的项目就按当天市价计算。这样估值的方法遇到今年5月27号的减持新规之后就很尴尬了,因为当定增基金到期时,持有的股票却在限售期,无奈之下只能走大宗的途径。而在这个时候,摊余成本法的估值偏差较大,市价与其成交价并不连续,会导致基金净值下跳。所以,原先的摊余成本法失算了减持新规中“限售”因素。

而运用亚式期权AAP模型之后,通过4个维度的数据来刻画限售股的真实价值,分别是剩余的限售期限、流通股票现在的股价,预期波动率和预期股息率。这样一来,把限售因素纳入了考虑。在亚式期权模型中,预期成了模型参数的核心,正如一开始说的,谁也不知道未来会如何。而在附件的释义中,明确指出了会用历史数据来计算未来,所以选取的历史数据长短则成为参数的关键。

对比过新老估值方法之后,可以明确地是:估值只是估值,并不会影响终值(即客户最终的收益情况),也不会影响基金经理参与定增项目的价值判断。值得肯定的是,新估值法对于流通受限股票给出了明确的流动性折扣,使得在减持新规后,对于定增基金的估值更为合理。

不过,新的估值指引并不能引领定增基金走出当前的困境,主要由于定增市场大的格局已定:一方面,2016年定向增发总发行规模高达1.7万亿,达到历史新高,这使得定增基金拿票的折价率一路走低;另一方面,减持新规之后,很多定增基金到期时只能将手中的限售股通过大宗交易卖出,增加了其成本。

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