9月市场的信号有些矛盾，核心矛盾是经济持续下行和政策手段转向维稳间的矛盾。过去每一轮周期当中，政策的维稳都会对经济产生即时以及长期的影响，但政策的力度及持续时间却越来越难以预计。
市场信心不足
资产价格走势略显犹豫
从基本面的数据看，一方面，经济仍处于下行通道之中。从已发布的经济数据来看，工业增加值和投资均表现较弱，工业利润增速重新落入负值区间尽管最新 9 月的 PMI 表明，9月经济也许在边际上有所好转，但季末效应不可忽视，经济好转的结论仍需得到更多的数据验证;另一方面，九月份以来，政策面相较 7 月底的政治局会议，出现了明显的转向，接连强调逆周期调节和财政政策，货币政策上也进行了降准。加之 70周年国庆将近，经济表现欠佳，这本是应该对政策的预期的把握更加明朗的时刻，但在如此明确的政策信号面前，市场的信心仍然不足，对政策将偃旗息鼓带有恐惧。这种心态在一季度末二季度初的行情中曾有所体现，当时市场也热衷博弈经济出现企稳迹象时政策的退坡。
这种疑虑和恐惧并非没有道理。回顾2017年，政策强调“稳中求进”，对于改革带来的经济下行，总是采取了呵护的态度，政策响应频率保持在季度的尺度上。2018 年，中央去杠杆的决心出乎意料地充分，对经济的冲击自春节后开始显现。之后一个月，中美贸易摩擦出现，并愈演愈烈。但与前一年不一样的是，政策面的纠偏从 7 月份才零星出现，10 月份才正式确认，其效果年底方才显现出来。这种变化，让对政策频率和力度进行线性外推的投资者遭受了损失。而今年以来，政策的响应频率重新回到了季度频率，如，年初延续去年低的维稳态度，4月政治局会议不提“六稳”，三季度又重新维稳。因而，政策取向变化难有规律可循，叠加经济数据发布有时滞，市场常常不能理解政策的变化，更妄谈预测。另外，在过去两年，政策的空间由于许多限制——如“房住不炒”，地方政府融资持续受限，汇率更有弹性等——而有所缩窄，政策的目标也因为不断强调中长期，而变得模糊。因而，市场对于政策的演变路径和效果，都抱有疑问。
在这种心态下，资产价格的走势显得犹豫而略显反常，市场对与政策相关的信号，变得敏感和前后不一致。反而，明确的经济趋弱信号的影响却显得弱化了。
具体而言，在股票市场：8 月，在全球 risk-off 的环境下，A 股的走势表现却异常强劲，我们认为，不能排除投资者在博弈国庆之前的市场维稳，甚至可能有非市场力量的介入。而9月以来，在月初验证了政策放松的预期后，更准确地说，在降准后，A 股的上涨势头即告停止，进入盘整。同一时间，海外风险资产是持续的 risk on 行情。在沙特遇袭之后，海外股市 risk on的势头有所减缓，而 A股并未受该事件太多影响。甚至之后在 16日公布欠佳的经济数据时，A股亦只是小幅下跌。而17日，央行缩量续作MLF并维持利率，打破市场降息预期后，股票市场出现大幅下跌。
在债券市场，经济的影响则更为明显一些。月初，由于政策的转向，债券价格大幅下跌。直至16日经济数据发布之后，下跌幅度减缓，波动加大。
外汇方面，整体的走势与政策关系不明显，主要受美元本身的波动影响。月初 ISM 数据不佳，非农就业不及预期，美元贬值，人民币升值，沙特事件后，美元或因为避险需求走强，人民币贬值。
经济下行趋向结束
重视赔率的因素
对于经济基本面，从所处的格局上看，应该算是一轮经济下行周期的偏后的时间段了。目前除了地产活动仍处于偏高水平，其它重要的力量如制造业投资、出口、消费增速都已经降至偏低的水平，相较于年初制造业投资、出口都处于高位的情况，下行风险有了明显的释放。同时库存水平较低，而且从工业增速的下降幅度和 PPI 的下降幅度看，这次的产出缺口基本处于平衡的水平。但从趋势上看，经济仍然处于下行的通道之中。未来可以扭转的力量要等待专项债的释放，年底年初的信贷投放，以及海外宽松政策带来的全球经济的共振恢复等。此外，鉴于地产市场持续的平稳以及整体政策转向宽松，地产市场在半年的尺度上出现尾部风险的概率进一步降低。
从市场的估值看，目前债券收益率处于历史较低的水平，信用利差、期限价差也都处于偏低水平。股市方面，结构分化非常严重，年初以来，消费，科技以及部分处于景气周期行业的股票估值都回到了中性偏高水平，但顺周期的板块，估值都处于历史极低水平。资产市场的估值反应了对于经济的悲观态度。
在这一背景下，从影响市场的基本力量的走向来看，债市仍然处于牛市，股市应该也难以脱离震荡区间。但是我们认为目前阶段债市久期策略的性价比并不划算，同时股市的性价比仍处于相对较高的水平。核心理念是在预判市场时，概率与赔率发生冲突时，我们首先重视赔率的因素，原因在于一个市场概率大的时候，基本上是处于市场共识区域，这样赔率层面基本已经被充分定价，或者被高估定价。
目前，尽管经济仍处于下行通道之中，但这一点基本上是市场共识，除非经济发生尾部风险，债市的收益空间看起来非常有限，但一旦经济触底，收益率的反弹空间则比较大。而股市尤其是顺周期领域，基本上是债市的镜像。