请在A股享受阿尔法的黄金时代！
2019年元旦以来，自上证经历了开年2440.91的低位后，一路攀升，截止2019年4月1日，上证综指目前点位3170.36，短短三个月时间就上涨了700多点，沪深300年初至今涨幅32.00%，中证500年初至今涨幅38.14%，市场情绪火爆。伴随着指数大涨的同时，量化私募指数增强及市场中性产品业绩同样抢眼，经历了2018年成交量长期低迷的痛苦时期，两市成交额重回万亿高位水平，这使得交易型私募在活跃市场中创造出高额阿尔法，以阿尔法策略为主的市场中性产品和指数增强产品备受关注。为何中国市场有如此高的阿尔法水平，在这里做一些探讨。
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中国市场的因子表现
目前市面上大多数量化私募都是以多因子模型开发因子并通过因子打分筛选股票，而BARRA模型是多因子模型的基础，这套体系也是在BARRA理论中发展而来的。在BARRA理论模型中，股票收益率可以被三类因素解释，分别是国家因子、行业因子和风格因子。
2018年8月，MSCI 发布了中国权益市场的最新模型CNE6，CNE6在之前版本CNE5的基础上做了一些修改。CNE6有三层风格因子体系，一级因子9个，二级因子20个，三级因子46个。CNE6在一级因子中新增了反映公司质量的Quality 因子，反映市场情绪的Sentiment因子以及度量公司分红状况的Dividend Yield因子。中国市场中，CNE6的因子体系能够解释股票收益率33.63%的变动。
CNE6中9个一级因子累计纯因子收益率
数据来源：西南证券
通过西南证券对于CNE6的因子研究可以发现，在9个一级因子的收益率除了size和Volatility两个因子外，其余七个因子在中国市场上表现平稳。Volatility因子在2015年表现较好，随后纯因子收益率明显下降;Size因子在2017年之前，表现优异，但2017年之后纯因子收益率几乎为0。
对比中美市场，大部分因子在国外市场均有较大的波动，在国外属于风险因子，而在国内依旧可以取得平稳收益，算得上是阿尔法。国内市场目前还处于阿尔法的黄金时期，还能够在常见因子上获取超额收益，不需要去做复杂的因子投资，也不需要对因子的有效性进行择时。
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中外市场阿尔法对比
从因子的角度看，我们发现在中国市场因子还处于黄金阶段，那么实际情况也正如数据所看到的。
桥水“Pure Alpha 18%波动率策略“历史业绩
数据来源：中证网
以全球头号对冲基金桥水基金2018年Pure Alpha策略为例，其18年业绩亮眼，有14.55%的收益水平，但细看此策略，策略以18%为目标波动率，放大了其收益水平。国内某私募2018年市场中性产品收益为15.43%，与桥水基金的Pure Alpha策略为同一收益水平，但其年化波动率仅为5%。
在收益波动比上，国内阿尔法水平远高于国外，但由于国内无法使用杠杆，无法通过杠杆提高波动率从而提高收益。除此之外，国内市场中性的纯阿尔法策略还有众多限制，一方面，国内市场无法做空个股，只能通过一篮子指数来对冲贝塔，无法获取做空个股的收益;另一方面，国内市场中性的纯阿尔法策略一般都是通过股指期货对冲，由于股指期货的保证金比例较高，导致往往一只产品只有七八成的仓位在股票多头上，另外的仓位需要支付股指期货的保证金，阿尔法也就打了折扣。除了要考虑这些内部因素外，2018年中国市场对于阿尔法策略来说是较为困难的一年，市场成交量下半年大幅缩水，市场流动性差，提高了交易成本，也对阿尔法的业绩造成了一定影响。
通过对比，更加能够印证中国市场的阿尔法处于黄金水平，中国市场有远高于海外的阿尔法水平。
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为何中国阿尔法这么高
那么为何中国市场阿尔法水平远高于海外，中国市场中的阿尔法在未来是否会衰减呢?中国市场的阿尔法更多来源于市场结构的不同，中国市场中散户占比高，图中可以看出，中国市场的散户交易量远高于其他国家，像美国这种较为成熟的市场，散户占比非常低。
发达与新兴国家散户交易比例——散户占总体市场交易量比
数据来源：锐联财智
为何在高散户交易量的市场中更易取得阿尔法呢?因为散户的交易行为往往有很多共性。散户容易在上涨的市场中追高炒作题材概念股票，跟风或者朋友推荐的行为最为常见，往往很多人并不知道买入的公司主营业务是什么，因此在这种情况下，市场出现很多错误定价，股票价格更容易高估或者低估，而这种股价的偏离往往会随着时间的推移发生回归，这就形成了无数个套利机会，专业投资者通过分析市场，可以捕捉到这种错误定价，并从中获取阿尔法收益。
从图中同样可以看到，散户交易量比是一个逐渐下降的过程，随着金融市场的发展与成熟，机构交易量占比会逐步提高，而在这种市场中，阿尔法的水平将逐步递减。现阶段的中国正是金融市场和量化投资的发展阶段，也正是目前的阶段为中国市场提供了高额的阿尔法水平，随着未来市场的逐步成熟与完善，中国市场也终会走向成熟，到那时，主动投资打败被动投资也会逐步变得困难，无论主观还是量化，都将较难获取超越市场的阿尔法收益，而在现阶段，抓住阿尔法的黄金阶段才能获取历史发展带来的收益。
