摘要ABSTRACT
我们认为，在中央一系列政策的推动下，信用条件已经出现改善的迹象，随着货币政策传导机制的疏通和基数效应的回落，社融及M1增速有望逐步企稳回升。
Q：11月社融数据好于市场预期，但M1及M2增速仍低迷，请问重阳投资如何解读?
A：11月央行口径社融1.52万亿，好于市场预期，但M1及M2增速仍然低迷。我们认为，在中央一系列政策的推动下，信用条件已经出现改善的迹象，随着货币政策传导机制的疏通和基数效应的回落，社融及M1增速有望逐步企稳回升。
客观地看，目前我们仍处于信用收缩的尾声阶段。11月新增社融尽管好于预期，但由于去年同期正值资管新规发布前夕表外融资集中冲量，造成去年同期基数极高，因此11月广义社融的存量增速由10.6%加速下行至10.0%。表征企业活力和现金流状况的M1增速继续下滑，11月M2增速稳定在8.0%的低位，M1增速进一步回落至1.5%。构成M1的最主要成分——非金融企业活期存款的增速在10月已经转为负增长，11月同比降幅大概率进一步扩大。随着房地产销售增速的进一步下滑，M1增速在未来3-4个月存在历史上首次转负的风险。
同时，现在也是信用条件改善的最初阶段，其特征是宏观政策已经开始从紧信用转向宽信用，但金融机构的风险偏好较低，有效的信贷需求也相对不足，票据冲量现象明显。从11月社融数据来看，资管新规下表外信用投放继续萎缩，信托贷款和委托贷款同比合计多减近3500亿。11月表内信贷好于预期，尽管票据贴现仍高达2341亿，但中长期贷款占全部非金融企业贷款的比例已经回升至60%;信用债融资大幅回升，目前仍是以高等级信用债融资为主，但在信用风险缓释工具的配合下中低等级民企债券发行也有所恢复。这些都是信用条件逐渐复苏的迹象。
前瞻地看，未来三个月左右的时间内，社融可能继续呈现出总量和结构缓慢改善，但增速继续回落的状态。我们将全国财政收入、100城市土地出让金和M1作为表征政府和企业财务状况的代表性指标。目前前两个指标已经出现负增长，M1增速大概率也将在未来3-4个月转负，我们预计这将促使财政政策和信贷政策更加积极，使宽货币更好地向宽信用转化。同时，明年3月起社融的基数也将出现回落。在政策和基数效应的共同推动下，明年二季度社融增速有望企稳回升。